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流动性经济学|人民币汇率70年:从固定汇率制到汇率双轨制

2019-07-28 点击:1051

经济中最重要的变量是价格。市场经济最重要的特征是作为内生变量的价格在资源配置中起决定性作用。党的十八届三中全会决定让市场在资源配置中发挥“决定性”作用。这是中国自1993年第十四届三中全会通过以来推动市场价格机制的又一重要表现《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》。

商品价格和货币价值是彼此的镜像。价格效应的影响取决于货币价值的稳定性。否则,将出现“货币幻觉”,这将导致过度的弯路和资源不匹配。因此,各国货币政策主管部门都将总体价格水平视为货币政策的“锚”。然而,在开放经济中,还有另一个货币“锚”,即货币的相对价格。前者相当于货币的内向价格,而后者相当于货币的外部价格,因为汇率会随着国内外的相对价格水平而变化。当货币内外价格变动不一致时,货币政策将陷入两难境地。具体情况取决于汇率制度和资本流动政策。

例如,在内部贬值和外部升值(如果均衡汇率已经提高)的情况下,简而言之,内部需要收紧货币政策,利息会上升,这将吸引更多的资本流入和升值当地货币将增加。规模较大,可能导致经常账户盈余缩减(或赤字增加)。在固定汇率制度下,当升值超过一定范围时,央行需要干预外汇市场,卖出本币,购买外汇,这与内部要求的紧缩货币政策相矛盾。对于像中国这样的开放型经济体,货币政策的主要目标是国内价格的稳定性,即货币对价值的稳定性。这样,汇率需要保持一定的灵活性。这是中国浮动汇率制度改革的基本逻辑。

作者的最后一栏(《流动性经济学|人民币汇率70年:从外生变量到内生变量》,

第一阶段:1949-1978,固定汇率

1949年至1978年是一个计划经济时期,固定汇率制度与单一货币或一篮子货币挂钩。我在1972年之前与英镑挂钩,1972年至1978年我与一篮子货币挂钩,并在1978年后与美元挂钩(Tuno,2017)。这一时期基本上与布雷顿森林体系下的固定汇率制度相对应。 1971年以前,人民币汇率相对稳定。在此之后,美元贬值,人民币汇率(根据一篮子货币定价)被动地升值(参见图1)。

436.jpg图1:计划经济时期人民币汇率走势:1949-1978

CEIC,BIS,东方证券

1949年1月18日,中国人民银行首次正式公布人民币汇率。 1952年以前,由于人民币与黄金的价格关系未定,以及中华人民共和国成立初期的恶性通货膨胀,以购买力平价为基础的美元兑人民币汇率大幅波动。 1949年,1美元兑80元人民币,1950年3月,兑旧元兑1美元,相差525倍。 1950年以后,价格继续下跌。 1953年,价格稳定,人民币汇率开始趋于稳定。 1955年,货币改革被1:的新比率所取代。美元兑人民币的官方汇率为2.62至2.46,人民币汇率升值6%。在布雷顿森林体系开始崩溃之前,这种汇率一直保持不变。

1971年8月,尼克松关闭美元黄金交易窗口,布雷顿森林体系开始崩溃,美元进入贬值区间,人民币汇率也参照一篮子货币确定。由于美元汇率对其他货币贬值,人民币兑美元的汇率继续升值。这一周期的高潮是1980年7月,当时人民币对美元的官方平均汇率升至1.45,升值了41%。同期,美国商品研究局编制的美元指数从120下跌至85,贬值29%。美元名义有效汇率指数从145下降至120,下降17%,实际有效汇率指数从145下降至103,下降29%。可以看出,人民币兑美元的升值超过了美元的贬值,导致人民币升值。

在计划经济时期,一方面经济开放度不高,贸易规模小;另一方面,外贸部门采用“进出会计,进出贴”的内部会计方法。因此,经济高度容忍人民币汇率的高估。改革开放后,贸易管理权下放给各部委和地方外贸公司。汇率高估降低了贸易利润。企业出口的积极性不高,财政补贴压力很大。结果是外汇短缺。截至1980年底,中国的外汇储备余额为-1296万美元。汇率制度的改革势在必行。

第二阶段:1979-1994,汇率双轨制

1978年底召开的第十一届中央委员会第三次全体会议确立了以经济建设为中心,实行改革开放的重大决策,标志着建立改革开放的基本国策。 1993年11月召开的第十四届中央委员会第三次全体会议通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》,确立了社会主义市场经济体制的总体布局。与此同时,它是从计划经济到市场经济的过渡时期。一个重要的特征是双重价格体系,包括汇率。

计划经济与市场经济之间的双轨汇率制度可分为两个阶段。一个是内部结算价格和官方价格的双轨制(1981-1984),另一个是官方汇率与外汇调整市场(1985-1994)之间的双轨制。 )。在1994年汇率合并之前,贸易的内部结算价格和外汇市场的汇率在不同阶段起到了“锚点”,官方汇率继续趋同。总体而言,美元汇率首先上涨,人民币官方汇率和有效汇率指数持续下滑(参见图2),并汇入美元指数,人民币对美元的双边汇率后来似乎过度了。

437.jpg图2:双轨期间的人民币汇率走势:1979-1994

CEIC,BIS,东方证券

在改革开放初期,汇率高估影响了企业的积极性,并通过出口赚取了外汇。 1979年8月,国务院决定改革汇率制度,实行内部结算价格和官方价格的双轨制汇率制度。其中,贸易内部结算价格比1978年全国出口平均出口交易成本高10%,定为1美元至2.8元。非贸易官方价格价格继续以前的定价模型,并根据一篮子货币进行加权和平均。

双重汇率制度于1981年正式实施。期初,官方人民币价格为 1.5元/美元远远高于行业内部结算价格。相对低估的交易结算价格调动了公司出口的积极性,外汇储备开始积累。 1981年,它从负面变为正面(27.08亿美元)。然而,双重汇率制度有其自然缺陷。

一方面,汇率双轨制为无风险套利创造了空间。代理商在汇款时会选择较高的内部结算价格,并在购买外汇时选择较低的官方价格,从而导致外汇黑市的出现。官方外汇供应短缺。

另一方面,从1981年到1984年,贸易的内部结算价格是固定的,而官方价格随着供需形势和通货膨胀水平不断调整。较低的官方价格导致需求低于需求,再加上通胀上升,人民币继续贬值,外汇继续升值,官方价格继续趋同于交易的内部结算价格,恰逢其时1984年底(参见图3)。在此过程中,相对低估的内部交易结算价格的交换优势不断减少,国际收支顺差变为赤字,外汇储备开始下降。 1983年,外汇储备分阶段高位为至89.01亿美元,然后继续下降,并在1986年达到20亿美元。官方汇率和内部结算汇率的“双倍汇率”制度仅仅是名义上的。 1985年,当局取消了官方价格,并根据美元汇率实施了单一汇率制度。然而,汇率双轨制并没有结束。

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图3:双汇率制下人民币汇率

丁志杰等(2018),国家外汇管理局进口需求和外汇短缺是改革开放初期的一对矛盾。为了激发单位通过出口赚取外汇的积极性,1979年实行外汇保留和支付制度,允许外汇收入企业和地方政府保留一定数量的外汇使用,并且保留收入与收入。自然和地区各不相同。这创造了对外汇调整的需求。官方市场与外汇调整市场并存。官方汇率和外汇调整率并存。这是通常意义上的双重汇率制度。

外汇调整业务始于1980年10月,中国银行开始处理外汇调整业务。根据行业内部结算价格,价格为5%-10%,但官方限价。 1985年下半年,深圳等地的外汇调整中心成立。 10月,上海开始进行外汇调整试点。 1988年4月,上海建立了第一个外汇调整市场,引入会员制和公开拍卖方式,调整汇率限额。取消并开始自由浮动。截至1993年底,全国已建立121个外汇调整中心,其中18个为开放市场。 (丁志杰等,2018)由于国内经济过热,人民币面临贬值压力。 1993年2月,调整市场的价格限制得以恢复。然而,这并没有抑制人民币的贬值趋势,而是加强了对贬值的预期。人民币汇率继续下滑。同年7月,中国人民银行首先以市场化方式监管外汇市场,抛售外汇储备,再次取消调整市场的价格限制,恢复汇率自由波动。

在过渡期间,官方汇率一直处于相对高估的水平,并且不断融入外汇市场的汇率。 1986年7月5日有三次重大贬值,从3.2贬值到3.7贬值,折旧率为15.6%; 1989; 12月16日,从3.7贬到4.7,折旧幅度为27%; 1990年11月17日,从4.7贬到5.2,折旧幅度为10.6%;这是由整体外汇稀缺的供需关系决定的,外汇调整市场汇率一度超过10元/美元。在1994年汇率合并之前,在中央银行的干预下,美元兑人民币在外汇市场的汇率为8.7,官方汇率为5.8,但在国外的交易量交易市场占80%。

汇率双轨制是经济转轨时期的一种过渡性安排,具有一定的合理性。但是,只要货币的相对价格超过1,就会有无风险套利的空间,难以实现汇率均衡。外汇调节市场不仅在调整外汇顺差方面发挥了作用,而且为汇率形成机制的市场化改革提供了试验场。

从1991年初开始,上一次宽松政策的通胀效应开始出现,消费者价格水平继续上涨。到1994年11月,CPI升至最高27.5%。货币政策如何兼顾内部通胀和外部汇率的双重目标已成为决策层面最关注的问题。在这个问题上的权衡也使得浮动汇率制度的改革和人民币汇率的重估成为可能。

(作者邵宇是东方证券的首席经济学家,陈大飞是东方证券的宏观分析师)

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